“分化”是新三板市場的關鍵詞

　　截至12月27日，軟裝設計，新三板上掛牌公司數量已達10124家，總股本約5800億股，總市值約3.9萬億元。新三板市場規(guī)模正在擴大，但在清華大學博士后、東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春看來，市場容量增長的同時，分化已經成為新三板市場結構的關鍵詞。付立春認為，分化主要分為四個方面，一是掛牌行業(yè)分散，個別行業(yè)集中度高；二是掛牌企業(yè)盈利情況分化大；三是掛牌企業(yè)融資、成交量多集中在一兩個行業(yè)里；四是新三板市場估值分化也非常大。

　　如果用一個詞來概括當前的新三板市場結構的特點，可能“分化”最為恰當。類注冊制的市場，有著非常大的包容性。新三板企業(yè)數量眾多，所處行業(yè)、規(guī)模、階段、成長性、技術等分化非常嚴重。新三板投資機構從資金實力和專業(yè)水平方面也是千差萬別。除了正規(guī)證券公司、律所、會所，眾多的新三板中介機構良莠不齊，甚至魚龍混雜。這么大體量的新三板市場，分化的范圍很廣、程度很深。

　　新三板掛牌行業(yè)分散，個別行業(yè)集中度很高。目前新三板掛牌總數量已突破10000家，所屬行業(yè)雖然分布在25個領域，但是集中度卻非常高。按照東財一級行業(yè)分類，新三板各行業(yè)中掛牌家數前5是信息技術、機械設備、文化傳媒、基礎化工、電子設備，分別為2045家、1358家、687家、676家和618家。全部25個行業(yè)中，以上5個新三板掛牌企業(yè)總數占新三板掛牌企業(yè)總數的半數以上。

　　新三板企業(yè)成長性大，盈利情況分化大。從收入情況來看，新三板企業(yè)規(guī)模不大，但具有成長性。新三板企業(yè)2015年平均收入1.53億元，2016年上半年平均營業(yè)收入為1.02億元。其中，做市轉讓公司2015年算術平均的營業(yè)收入2.54億元，2016年上半年為1.37億元；協議轉讓公司2015年平均營業(yè)收入1.31億元，2016年上半年平均營業(yè)收入為0.9億元。而從盈利情況看，新三板企業(yè)分化很大。2016年上半年新三板公司歸母平均凈利潤為600萬元，利潤規(guī)模非常分散。2016年上半年新三板公司歸母凈利潤超過5000萬元(含)的公司共142家；歸母凈利潤在1000(含)-5000萬元的共1244家；歸母凈利潤小于1000萬元的公司占比超過75%。絕大部分新三板公司的盈利水平還是相對比較低的。

　　大市值公司只集中在金融與信息行業(yè)。截至2016年12月15日，新三板公司中市值超過50億的公司共有59家，其中2015年6月8日起停牌的九鼎集團(430719.OC)的市值為1025億元，是排名第二的神州優(yōu)車(838006.OC)427億元的市值兩倍多�？偸兄蹬琶�前十的行業(yè)中，金融行業(yè)的企業(yè)占半數；剩下的信息技術行業(yè)的企業(yè)占三成，成為當前市場創(chuàng)新企業(yè)的代表。

　　成交量和換手率高的也集中在金融與信息行業(yè)。按照東財一級行業(yè)分類，截至2016年12月15日，新三板市場成交量排名前五的行業(yè)依次為金融、信息技術、機械設備、交通運輸、基礎化工，整體軟裝售樓部售樓中心，成交量分別為89億股、47億股、37億股、23億股、20億股。換手率(算術數平均)排名前五的行業(yè)依次為金融、農林牧漁、建材、交運設備、紡織服裝，分別為14%、13%、12%、10.9%和10.7%。

　　從融資來看，整體軟裝售樓部售樓中心，信息技術行業(yè)融資金額排名第一，金融行業(yè)單位企業(yè)募資額位居首位。按照東財一級行業(yè)分類，截至2016年12月15日，軟裝設計，2016年新三板定增市場融資金額排名前三的行業(yè)分別是信息技術、文化傳媒和機械設備，分別為304億元、166億元和88億元。從行業(yè)內平均募資額來看，排名前三的行業(yè)分別為金融、商貿零售和文化傳媒，分別為3158萬元/家、2511萬元/家、2414.58萬元/家。從個股定增情況來看，2016年定增募資額度最大的前三甲企業(yè)分別為首航直升 (832494.OC)、ST亞錦(830806.OC)、華新能源(834368.OC)，定增募資額度分別為32億元、27.6億元和12.8億元。

　　除此之外，新三板市場的估值分化也非常大。使用市盈率(TTM，整體法)作為企業(yè)估值的參考，總體上而言，新三板的估值水平遠遠低于A股。東財一級行業(yè)分類25大行業(yè)中，僅在金融與鋼鐵行業(yè)中，新三板市場估值略高于A股市場估值。而在機械設備和電子設備行業(yè)中，A股的估值高出新三板市場3倍以上。綜合比較各行業(yè)，排名第一的行業(yè)鋼鐵，為89倍，這與新三板市場鋼鐵行業(yè)企業(yè)數量少，軟裝設計，受個別企業(yè)影響較大有一定的關系。排名后三位的行業(yè)依次為建材、電氣設備和機械設備。從橫向與A股同行業(yè)相比，從縱向與新三板其他行業(yè)相比，新三板企業(yè)的估值都出現了大的分化。

　　相對一級股權投資市場，新三板已經在很多方面進行了規(guī)范、完善與提高。不過，在信用體系不完善的大環(huán)境下，即使在新三板誠信底限仍然還是個問題，道德風險仍然突出。不斷擴大的新三板市場分化越來越嚴重，這么大的新三板市場越來越復雜，市場信息相對不完整也很不對稱。這一方面擴大了投資標的范圍，另一方面也提高了篩選匹配的難度。新三板的交易成本仍然相對較高，市場效率還有進一步提升的空間。從政策制定、制度完善角度，新三板市場分化加劇也是面臨的又一項很大的挑戰(zhàn)。

　　(本文作者付立春為清華大學博士后、東北證券新三板研究中心總監(jiān))